君安策略对话瑞银全球首席经济学家：“海湖庄园协议”只是臆测，弱美元并非政策意图

2025年以来，全球交易围绕美国贸易政策展开，机构预言多年的“弱美元”终于成为现实，美元指数一度跌破100大关，亚洲货币持续大涨。

弱美元的催化剂之一就是所谓的“海湖庄园协议”，这一概念可追溯到现任白宫经济顾问委员会主席米兰（Stephen Miran）去年11月发布的报告《重组全球贸易体系的用户指南》。当时，这位哈佛经济学博士指出，美国面临的核心问题之一源于美元作为全球主要储备货币的特殊地位，这导致美元长期被高估，进而损害了美国制造业的竞争力并加剧了贸易逆差。

“这种说法更多只是臆测，美元走弱更多是市场交易的结果，主要是因为不确定性导致市场降低对美国资产的超配程度。”瑞银集团全球首席经济学家卡普顿（Arend Kapteyn）近期在接受第一财经记者采访时表示，由于论文导致市场争论和担忧，米兰在华盛顿会议期间公开澄清，这一学术论文并非政府战略。

不过，警报并未解除，美国资产表现仍将受到诸多因素的影响。例如，未来美债的潜在风险引发市场关注。此外，参议院本周开始将审议特朗普的减税和支出法案，预计过程不会像在众议院那样顺利。未来，美国和各国的贸易谈判进展也至关重要，卡普顿认为，美国和欧盟的谈判似乎正在陷入“鸡同鸭讲”的困境。

弱美元并非政策意图

一直以来，美国可以长期维持经常账户赤字（即进口大于出口），因为其他国家愿意接受美元作为结算货币，各国再用美元收入继续投资于美元资产（国债、公司债等）。

在华尔街投行看来，美元此前被高估了10%~20%，但这种高估始终得以持续，这是源自美国的“例外主义”——过去十多年里，美国优异的资产回报率吸引了全球资本流入。然而，关税将不成比例地打击美国企业的利润和美国家庭的消费能力——而这两者正是支撑美国“例外主义”的双引擎。关税正在破坏强势美元的核心支柱。

4月以来，这种担忧无疑在加剧。在卡普顿看来，这届美国政府的“再工业化”雄心比外界想象得更为认真，而美元走弱则更像是一种不确定性的副产品，并非有意为之的政策目标。

“弱美元只是一切政策不确定性的衍生产品。”他说，但政策不确定性确实会影响资产回报率预期，从而导致投资者重新审视对美国资产的配置，“今年年初开始人们大幅超配美国资产，而后随着不确定性激增，当人们开始重估，就会降低超配幅度，所以波动很正常。”

在4月IMF（国际货币基金组织）春季年会期间，米兰在某场会议上发表开幕致辞，当时卡普顿也在现场。他对记者表示，米兰在演讲中意在澄清所谓的“海湖庄园协议”背后的支撑论据源于他一篇学术论文报告，“米兰虽然没说让大家完全忽略这一论文，但他确实希望澄清论文并非政府的政策，论文发表时他也并非美国政府官员。‘美元霸权终结’的叙事短期肯定不会发生，主要是当前没有替代物。”卡普顿说。

美债隐忧并未消除

尽管市场已经趋于平静，但美债隐忧并未消除，10年、30年期美国国债收益率仍逼近4.5%、5%。由于美债是全球金融市场的基石，若持续动荡，会拖累美股和美元。

回顾4月的市场表现，美债收益率一度飙升。这并非源自宏观基本面的好转，而是由于财政刺激预期升温、政府融资需求居高不下，以及市场对美债供给持续膨胀的担忧。卡普顿认为，这种情况下，债市出现了“dysfunctional”（功能失调）的迹象——价格发现机制被扰乱，流动性承压，主权利率的锚定能力减弱。在此背景下，美国政府原计划推出的新一轮对等关税被推迟。“这是对的，”卡普顿说，“因为当时债券市场已不能正常运行。”

有趣的是，尽管美债收益率上行明显，但市场结构却出现了悖论式的变化：海外投资者的持仓并未下降，反倒是本地投资者开始减仓。

近期，美国财长贝森特计划通过调整银行的补充杠杆率（SLR），鼓励银行增加对美国国债的持有量。SLR是衡量银行资本充足性的一项监管指标，当前美国大型银行需维持至少5%的SLR。贝森特希望放宽这一要求，使银行在不增加资本的情况下，能够持有更多的美国国债，降低其收益率。

卡普顿表示，尽管贝森特认为调整监管要求可能带来35至70BP的美债收益率下降，但实际效果可能只有10BP。原因在于，“即使改变了SLR比例，银行也不可能一夜之间加大持仓。”他指出，这一调整可能在边际上增强银行的做市与回购能力，但影响仍然不是很直接，而且一切还要取决于国际投资者对美债的看法。

更值得关注的是，为了降低发债成本，美国财政部的发债结构已经趋于极限，尤其是在短期国债（T-bills）的使用上。目前，短期国债占总发行比例已达20%-30%，进一步压缩空间有限。原因在于，贝森特曾试图延长债券发行久期以稳定长期收益率，但市场并不买账，随着不确定性持续，当前投资者对长期国债的收益率索取更多溢价。2026年，美国或不得不发行更多长债，届时也将对市场构成考验。

减税政策不会扩大财政赤字

早前，市场对于特朗普最新的减税政策表示担忧，认为这会加剧财政赤字，加剧美债市场压力。

但卡普顿认为，目前市场对减税效果存在认知误区，他不认为此次减税具有扩张性。

他指出，这轮减税更多是一种“错觉扩张”——短期通过降低个人税、加班费税负、消费端小额项目税收等手段刺激支出，但长期来看，由于增税政策在后期才实施，从10年视角来看，其实是“净增税”而非真正减税。换言之，这并不是一个“扩张性预算”。

具体而言，此次减税法案延续了2017年推行的《减税与就业法案》的核心框架，计划将原定于2025年底过期的个人减税条款延长至少四年，同时进一步提高标准扣除额。而原先就已是永久性的企业减税政策则继续保留。新减税法案计划在未来十年内减税约4万亿美元。

但法案的另一面，即增税效应容易被人忽略。例如，法案也包括庞大的削支规模（共计1.5万亿美元），该法案对联邦医疗补助计划（Medicaid）进行了大幅削减与制度重构，也是此次最具争议的部分；其次，法案将取消电动车最高7500美元的联邦抵免，并大幅削减风能、太阳能等绿色能源的激励政策；最后则是对高校的“惩罚性征税”，即对捐赠基金庞大的高校（如哈佛、耶鲁等）大幅提高税率，从此前的1.4%最高可升至21%。

贸易谈判挑战仍存

未来，贸易谈判进程亦将影响市场。在7月9日关税暂停期结束前，美国能否和各国达成协议值得关注。

当前，美国和欧盟的谈判最受关注，美国对欧盟的要求可以分为三个主要领域：针对美国企业的关税和非关税壁垒、欧盟对数字服务的监管立场以及药品定价。欧盟已经作出两项回应：广泛降低关税（对工业品实行零关税），以及增加购买美国产品以缩小双边贸易差额。

但卡普顿认为，欧美谈判存在“鸡同鸭讲”的困境——双方诉求严重错位。欧盟希望将双边关税降至零，而美国仅希望谈论对欧盟的关税，特朗普政府认为欧盟的提议（在工业品领域实现零关税）过于广泛，可能削弱美国的谈判筹码。

“以英国的自由贸易谈判经验为参考，美国给予贸易伙伴的最优关税可能是10%，但其实欧盟对美国商品的平均关税率约为1%。”

因此，卡普顿认为，未来美国可能给出的最低税率就是10%，而不是更低。美国目前似乎旨在通过关税来加大财政收入，4月美国关税收入创下新高。根据他的测算，如果要实现关税收入最大化，关税大约会在20%-30%的水平，而不是60%，因为60%的关税会导致贸易额为零。此外，企业也会通过各种手段规避关税。目前，美国关税收入大约占GDP的1.5%，预计2025年会达到2.1%，即增加约60BP。

但是，关税收入伴随着潜在的通胀代价。疫情以来，企业面对成本上升的价格反应变得更快，即更快速提价。一个典型的案例是洗衣机，早前美国对洗衣机加税后，连带烘干机也提价，商家利用关税作为涨价借口，形成了更强的定价权。卡普顿预计，在当前关税结构下，美国核心PCE通胀可能会升至3.5%，比当前水平高出100BP。如果再对欧盟加征50%的关税，则还将增加30-40BP的通胀压力。

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